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2019-11-21 08:19
作者:姜超
来源: 微信公众号姜超宏观债券研究
编辑:东方财富网

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摘要
【姜超:短期货币政策难以宽松 动荡难免小心方为上策】从金融杠杆的形成链条来看,过去两年央行持续提供低成本的短期资金,间接滋长了银行和非银机构通过期限错配加杠杆的趋势。所以短期央行不仅不会放松政策,在金融机构主动去杠杆、资金面宽松时,还有可能会回收流动性,以防杠杆卷土重来。
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  杠杆在哪里?风险是什么?——再议金融杠杆的炼成

  摘要:

  大家都在讲金融去杠杆、防风险,可杠杆究竟在哪里?风险具体又是指什么?面对中小银行快速扩张带来的问题,究竟是银行太逐利,还是监管不够严?银行业监管的核心是什么,又会带来怎样的影响?为了弄清这些问题,我们不妨还是从银行的资产负债表入手,先看看银行资产端究竟配置了什么。

  银行资产端都买了啥?表内:债券非标超过贷款。与大银行相比,中小银行配置贷款有限,占比从2010年的69%一路下滑至去年三季度的48%;同时增加了债券和非标的配置,两类资产在资金运用中占比从12年时的不足17%,飙升至当前的33%。贵阳、南京、兴业、上海银行的债券和非标资产是贷款的1.5倍以上,宁波、杭州、江苏银行也在1倍以上。表外:风险偏好相对更高。根据理财业协会的数据,银行理财资金40%配置了债券,但以信用债为主;尽管近几年受监管影响理财配置的非标类资产占比在下降,但目前仍有16%;还有将近10%的理财资金配置了权益类资产。所以受负债成本高企推动,银行管理表外理财资金时明显比自营资金的风险偏好要高。

  杠杆在哪里?风险是什么?如果用理财和存单募集来的资金直接去投资短期债券,银行可能是亏钱的。那么银行是怎么实现盈利的呢?期限错配加杠杆,流动风险上升。银行通过存单、理财募集资金通常久期比较短,但是配置的债券和非标资产久期比较长,通过短久期负债和长久期投资,实现了第一次期限错配。而在配置资产时还可以通过质押式回购进一步加杠杆,每次杠杆操作背后都进行了一次期限错配,所以多出来的收益主要来自期限利差。这种操作导致银行及非银机构对短端资金的依赖性越来越强,一旦央行稍有收紧,金融体系就很容易出现资金紧张、甚至钱荒。投资更加激进,信用风险增加。提高投资风险偏好是银行增加收益又一来源。一方面银行及非银机构在债券市场投资时更加激进,尤其是理财资金主配信用债、甚至是中低等级;另一方面,表内增加非标投资,兴业、南京、浦发、上海银行等非标资产配置都非常高。此外,银行业通过贷款、非标等途径与地产相互渗透,整个经济的系统性风险上升。

  银行监管,躲猫猫的游戏?银行天生爱杠杆!我们在之前的专题里已经介绍过,银行天生是靠加杠杆盈利的行业。所以只要有利差存在,最大限度的扩张资产和负债的规模是最佳选择。所以,银行监管的关键是控制银行加杠杆的冲动。为了加杠杆扩规模,银行一直在和监管躲猫猫以非标投资监管为例,银行先后通过理财、同业资产、应收款项类来投资非标,通道逐渐从信托转向券商资管、基金子公司等,都是为了应对监管和考核。监管再度趋严,杠杆率是关键。银行业监管的核心是资本金充足率,即银行的自有资本和风险加权资产的比值,其实就是银行的杠杆率。对于银行来说,要么通过增发股票提高资本金,要么控制规模增速,甚至缩减表内外资产规模。

  货币难松,动荡难免!短期来看,货币政策难以宽松。从金融杠杆的形成链条来看,过去两年央行持续提供低成本的短期资金,间接滋长了银行和非银机构通过期限错配加杠杆的趋势。所以短期央行不仅不会放松政策,在金融机构主动去杠杆、资金面宽松时,还有可能会回收流动性,以防杠杆卷土重来。动荡依然持续,小心方为上策!前期央行锁短放长、提高资金利率,直接提升了银行和非银机构投资中的杠杆成本,导致需要不断续作回购维持的债券投资震荡回调;而近期银监会政策监管或将直接从控制、甚至压缩规模入手,银行开始出现赎回委外资金现象,资产抛售压力甚至可能会引发踩踏。所以短期来看,动荡依然持续,小心方为上策。

  正文:

  去年四季度以来,金融去杠杆、防风险的“声音”越来越响,并且逐渐转化为政策行动影响着市场的走势。大家都在讲金融去杠杆,可杠杆究竟在哪里?风险具体又是指什么?面对中小银行快速扩张带来的问题,究竟是银行太“逐利”,还是监管不够严?未来银行业监管的核心会是什么,又会带来怎样的影响?

  我们3月13日发布的《金融杠杆是怎样炼成的?》一文,重点从负债端介绍了中小银行扩张的状况和风险。为了弄清楚以上这些问题,我们不妨还是从银行的资产负债表入手,先看看银行资产端究竟配置了什么。

  1. 银行资产端都买了啥?

  1.1 表内:债券非标超过贷款

  从规模上来看,中小银行已经占据了我国银行业的半壁江山。2010年以来,中小银行资产增速基本都维持在20%以上的水平,尤其是15年以来增长再度加快,而大型银行资产增速则都在10%左右。所以,我国银行业的内部结构已经发生了巨大的变化,大型银行资产规模占比从10年时的68%降到了去年三季度末的52%,而中小银行规模占比则从1/3上升至近50%。

  与大型银行相比,中小型银行配置贷款有限。近几年中小型银行贷款规模扩张也较快,但贷款在总资产中的占比却在下降。从信贷收支表来看,大型银行的资金运用总量中,贷款占比基本都稳定在57%左右;而中小型银行的贷款占比从2010年的69%一路下滑至去年三季度的48%。这说明中小银行对贷款的配置增速远远慢于总资产增速,从上市银行贷款占总资产的比重也可以看出这一点,工农中建对贷款的配置权重基本都维持在50%左右,而贵阳银行、南京银行占比不足30%,上海银行、兴业银行、宁波银行占比不到35%。

  那么中小型银行都在配置什么呢?偏爱债券和非标!我们知道银行自营资金主要只能配置债权,而主流的债权稍作细分的话无非包括三大类——贷款、债券和非标,其中非标主要是银行为了绕开监管和考核而间接放贷的模式。在贷款配置占比下降的同时,中小银行大幅增加了债券和非标的配置,两类资产在资金运用总量中占比从12年时的不足17%,飙升至当前的33%。近两年中小银行有价证券及投资基本都维持在10万亿左右的年增长。

  2014年监管同业投资非标的127号文发布后,非标类资产逐渐从银行资产负债表的“买入返售类金融资产”科目,转入了“应收款项类投资”科目。上市中小银行的应收款项类投资占总资产的比重从不足1%迅速上升至去年三季度末的18.4%,也可看出中小银行对非标资产的偏爱。

  部分银行对债券和非标的配置规模甚至远远超过了贷款。如果将资产负债表中的交易性、可供出售、持有至到期金融资产和应收款项类投资加总,以估算债券和非标配置的规模,我们发现贵阳银行、南京银行、兴业银行、上海银行的债券和非标资产是贷款的1.5倍以上,宁波银行、杭州银行、江苏银行也在1倍以上。

  1.2 表外:风险偏好相对更高

  近几年,表外理财规模扩张非常快。理财产品是银行之间争夺“负债”资源的重要工具,对中小银行表外的规模扩张也起到了推波助澜的作用。我们估计16年底银行业理财规模在30万亿左右,两年时间增长了15万亿。其中计入表内的保本型理财相对稳定,表外理财或在23万亿,相比两年前增长了13万亿。而中小银行发行的理财产品规模远高于大银行,占比从15年初的58%进一步上升至66%以上。

  银行在配置理财资产时风险偏好明显更高。根据理财业协会的数据,截至去年年中,银行理财资金40%配置了债券,但以信用债为主:市场上存量利率债远多于信用债,但理财资金配置利率债的金额不足信用债的1/4。尽管近几年受监管影响理财配置的非标类资产占比在下降,但目前仍有16%。此外,还有将近10%的理财资金配置了权益类资产。所以整体来看,受负债成本高企的推动,银行管理表外理财资金时明显比自营资金的风险偏好要高。

  2. 杠杆在哪里?风险是什么?

  首先,我们不妨先来看一个现象,比较下银行资产端和负债端的利率,无论是表内同业存单的发行利率,还是表外理财产品发行时的预期收益率,可能比债券市场产品的收益率要高:股份制银行发行的3个月存单利率,基本上和3年期AAA级公司债收益率相当;而其发行的3个月理财预期收益率,在15-16年时比3年期AAA级公司债收益率还要高100BP以上。所以如果银行用存单或者理财募集来的资金,直接去投资高等级债券,银行可能是亏钱的。那么利用高成本进来的资金,银行是怎么实现盈利的呢?

  2.1 期限错配加杠杆,流动风险上升

  最近几年银行负债的重要方式中,无论是发存单还是发理财产品,久期都非常短,6个月以内的为主。而从资产端来看,非标资产的久期却很长。所以短久期负债、长久期投资,银行实现了第一次期限错配。这次期限错配带来的好处是,理论上期限越长收益率越高,这样可能短期内理财成本会高于债券和非标投资收益,但如果产品能够滚动运行,那么长期看由于配置的债券和非标资产久期长于理财成本,那么银行还是可以获得收益。

  事实上,银行通过存单、理财募集资金已经相当于加了一次杠杆,而在配置资产时为了提高收益,还会进一步加杠杆。银行及承接其委外的非银机构在投资债券市场产品时,通常会通过不断的质押式回购等杠杆操作,来放大投资收益。所以银行间质押式回购成交量从早期的不足5000亿,近两年飙升至2万亿以上的规模,最高时达到3万亿。

  在第二次加杠杆时,银行及非银机构进行了第二次期限错配,风险更高。银行及非银机构进行的质押式回购操作,是久期更短的杠杆。对于存单和理财,银行需要3个月、6个月续发一次,而对于质押式回购,银行和非银机构可能每天都需要续做。由于央行和银监会对银行资产负债有监管考核,这一步的加杠杆和期限错配主要集中在非银机构。所以归根到底,银行通过两次加杠杆操作,赚的是期限错配带来的期限利差。

  可是问题来了,期限错配是要承担流动性风险的,错配越严重,承担的风险也就越大。虽然银行业盈利的一大来源就是承担流动性风险,通过期限错配赚取差价,即使是传统的存贷款业务也有期限错配,可问题是期限错配越严重,银行及非银机构对短端资金的依赖性就越强,整个金融体系就变得越脆弱。

  之前有央行持续提供廉价资金、呵护资金面,大家都可以相安无事,而一旦央行稍有收紧,金融体系就很容易出现资金紧张、甚至钱荒的问题。而且一旦短端资金面有风吹草动,就可能会带来银行赎回、资产抛售,导致资产价格大幅波动,严重时甚至引发踩踏,加剧了金融市场的系统性风险。

  2.2 投资更加激进,信用风险增加

  银行增加收益的另一个途径是提高投资风险偏好,导致承担的信用风险增加。一方面,银行及非银金融机构在债券市场投资时更加激进,尤其是理财资金不仅主配信用债,且为了追求高收益,中低等级亦持有不少。

  另一方面,尽管2013“8号文出台后银行表外理财非标投资占比有所下降,但表内投资非标增加。一般银行会将非标资产计入应收款项类投资科目中,如果按照这个口径衡量的话,兴业银行的非标资产规模已经超过了贷款,南京银行、浦发银行、上海银行、贵阳银行、民生银行的非标资产配置也比较高。非标资产主要是为地方融资平台、房地产等企业提供融资支持,银行承担信用风险也相对较高。

  此外,当前我国房价高企,不乏有泡沫的成分存在,而银行业通过贷款、非标等途径与地产相互渗透,一旦房地产市场风险爆发,银行业受损最大,整个经济的系统性风险在上升。

  3. 银行监管,“躲猫猫”的游戏?

  银行天生爱杠杆!我们在之前的专题里已经介绍过,银行天生是靠加杠杆盈利的行业,资本金很少,“左手”通过吸收存款、发债、发理财产品来增加负债,“右手”增加资产配置,中间赚取“差价”。所以只要有利差存在,最大限度的扩张资产和负债的规模是利益最大化的最佳选择。而且由于银行业存在“太大而不能倒”的道德风险问题,在金融自由化的时期,国内外的银行总是会倾向于抓住机会,提高风险偏好,扩张资产负债的规模。所以,银行监管的关键是控制银行加杠杆的冲动。

  为了加杠杆扩规模、增加盈利,银行一直在和监管躲猫猫.以非标投资监管为例,2013年的“8号文”限制通过理财资金投资非标,银行于是纷纷转向同业资金;而2014年的“127号文”对同业投资非标进行监管,非标资产又不断从银行资产负债表中的买入返售科目,转向了应收款项类投资科目。受监管变化的影响,非标投资通道也逐渐从信托转向券商资管、基金子公司等。再以最近两年非常火热的委外投资为例,银行将资金委外的一个重要目的是加杠杆,另一个目的是投资债市的避税套利,其实也都是应对监管和考核。

  监管再度趋严,杠杆率是关键。如果前几年国内以利率市场化为标志带来的是一波金融自由化浪潮,中小银行资产负债迅速扩张,带来了一定的风险,那么从去年四季度开始,宏观政策基调已经转向了防风险,这也意味着金融业监管会趋严。银行业监管的核心是资本金充足率,即银行的自有资本和风险加权资产的比值,其实就是银行的杠杆率。所以无论是负债端限制存单增长,还是资产端控制扩张速度,归根到底是监管银行的杠杆率。对于银行来说,要么通过增发股票等提高资本金,要么控制规模增速,甚至缩减表内外资产规模,以提高经营的稳健性。

  4. 货币难松,动荡难免!

  短期来看,货币政策难以宽松。尽管通胀告一段落,但经济依然稳定,一季度GDP同比增速达到了6.9%。考虑到金融去杠杆、防风险的任务,货币政策也依然难以宽松。从金融杠杆的形成链条来看,过去两年央行持续提供低成本的短期资金,维持资金面保持平稳,实际上也间接滋长了银行和非银机构通过期限错配加杠杆的趋势。所以短期央行不仅不会放松政策,在金融机构主动去杠杆、资金面宽松时,还有可能会回收流动性,以防杠杆卷土重来。但从近期有关表态来看,央行也不希望监管政策造成市场大幅波动,所以资金面出现紧张时,央行还是会出手呵护。

  动荡依然持续,小心方为上策!不管是之前央行提高短期政策利率,还是近期银监会的各种监管文件,核心在于去杠杆。为实现这个目的,负债端可能会加强对存单发行的管理;资产端通过MPA考核等限制规模扩张速度、甚至压缩规模;资金成本的抬升也有助于抑制金融机构期限错配加杠杆的冲动。从实践来看,早期央行锁短放长、提高资金利率,直接提升了银行和非银机构投资中的杠杆成本,导致需要不断续作回购维持的债券投资震荡回调;而近期银监会政策监管或将直接从控制、甚至压缩规模入手,银行开始出现赎回委外资金现象,资产抛售压力甚至可能会引发踩踏。所以短期来看,动荡依然持续,小心方为上策。

(责任编辑:DF070)

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